IMF report on Defi, Efficient but Risky, April 2022

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  1. Key points
  2. Efficient but Risky

國際貨幣基金 IMF 今年四月發行了金融穩定報告,其中第三章特地將 Defi 與傳統金融系統進行比較。本文節錄內容並進行詮釋,討論 Efficiency。

GLOBAL FINANCIAL STABILITY REPORT APRIL 2022
Chapter 3: The Rapid Growth of Fintech: Vulnerabilities and Challenges for Financial Stability
Global Financial Stability Report | April 2022 (imf.org)

Photo by Carlos Muza on Unsplash

Key points

  1. Defi 的低邊際成本是監管套利+技術進步
  2. Defi 的低利潤率是為了吸引流動性的手段
  3. 絕大多數 Defi 不賺錢,必須靠外部輸血或發幣支撐

Efficient but Risky

文中以 Price-cost margin, marginal costs作為工具,橫向比較 Defi, bank, nonbank,即使依地域分已開發國家與新興國家,Defi 仍然是marginal cost最低、同時margin也最低的。

從成本結構看,Defi 整體營運成本低的驚人。

Tradfi是funding、labor兩項成本加起來超過二分之一,而 Defi 成本九成為funding cost,其他成本的幾乎可忽略不記。

雖然多數人認為這是監管套利,但我認為有部分是來自於區塊鏈技術使自動化程度上升到另一個階段,導致營運成本幾乎為零。

從收益面看,Defi 則是慘不忍睹。

Price-cost margin 連已開發國家的 bank 都不如,核心原因為 Defi 項目方為了與市場其他競爭者爭奪流動性,將利潤壓到幾乎貼著成本在營運,如果沒有外部資金或市場熱度撐起治理代幣的幣價,九成的項目都會死亡*。

文中解釋利潤低的原因為 Defi 項目方為吸引借貸雙方,deposit interest rate 設定相對高於 lending margin,以保障借貸雙方都有合理激勵使用該平台。

這段跟我經驗相左,Defi 不會違背金融常識,Borrow APY 總是高於 Supply APY,反轉極少發生。可能 IMF 計算到項目方的早期市場成本, pre-launch 階段項目方提供的優惠 APY 導致短暫利率反轉,通常項目穩定後該反轉就會消失。

正常市場狀況下,多數 Borrow APY 是高於 Supply APY 的。From Ethereum Market, AAVE.

從風險來看,Defi 的風險完全被低估。

由於 Price-cost margin 太低,無法獲得足夠的 reserve ,而且項目方不必面對監管壓力,沒有動機投入額外成本於資安或保險等保護機制,導致每每市場波動性拉高時發生大量清算,或者發生駭客攻擊事件,導致用戶資金的實際損失。

At the same time, lower margins may pose significant competitive pressure to incumbents absent a (regulatory) level playing field.

此處小結有點有趣,在低監管的地區 Defi 會壓迫到原有的替代性金融。在低開發地區,地下金融、黑色經濟難道有比 Defi透明? 同樣要承擔風險,如果Defi提供更低融資成本、更快速到位的資金,難道不能稱為金融新典範嗎?

*Defi 項目的死亡可能是項目方團隊解散、網站消失、社群死寂,但合約跟token一旦佈上鏈,只要鏈一天不死,該項目就仍在運作。